日本とアメリカの貿易協定はまだ確定しておらず、7月9日で90日間の米国の関税の猶予が終了することに伴い、その日が近づくにつれて日本の株式市場に圧力がかかる可能性があります。
しかし、我々の基本的な見解では、日本のほとんどのセクターへの影響は8%以下に抑えられると見ています。
米国が景気成長へのリスクを考慮して、高い関税を維持することは考えにくいと考えています。
そのため、我々は普遍的な10%の相互関税が維持され、鉄鋼およびアルミニウムの関税は今後5年間で平均25%にとどまると予測しています。
また、自動車関税は今後2年間で緩和されると期待しています。
それにもかかわらず、日本の自動車産業は利益率の薄さから、評価の大幅な減少が見込まれます。
日本の株式に対する我々のポジティブな見解は変わりません。
企業が資本配分により注目を集め続けることで、株式のリターンが改善する傾向が続くと期待しています。
モーニングスター日本ターゲット市場エクスポージャー指数は、6月17日現在、前年比で2.4%の上昇を記録しており、S&P 500の2.5%のリターンとほぼ同等です。
現在の評価は少し過小評価されており、価格/公正価値比率は0.89倍で取引されているため、選択的な購入機会があります。
日本の輸出は主にアジアに依存しており、これは世界的な成長リスクに敏感であることを示唆しています。
米ドルベースで見た場合、アメリカへの輸出は日本の全体の約2%を占めており、その大部分は自動車および関連部品です。
自動車は全体の輸出の21%以上を占めており、53%以上の輸出はアジアに向けられています。
これらの輸出は、消費、インフラ、および資本投資計画に敏感であると考えています。
したがって、アメリカの関税の引き上げは主に自動車産業に影響しますが、世界的な成長の鈍化は日本の輸出に間接的な損害を与えることになります。
2008年以降、国別の輸出の内訳は大きく変わっていません。
全体として日本の中国への輸出は横ばいであり、これは日本の製造業者のグローバルな拡張と現地供給によるものであると考えています。
インフラ投資の減少は資本設備の必要性を減少させ、地政学的な感受性や競争の激化も影響しています。
したがって、アメリカは依然として日本製品の重要で安定的な購入者であり、中国がアメリカの購入の不足を補うことができるかは不明です。
中国の消費成長は、実際の不動産資産価値の下落により弱まっています。
経済は底を打ったと考えていますが、回復は緩やかであると予想しています。
中国政府はターゲットを絞った刺激策を維持すると思われ、世界銀行や国際通貨基金の予測に基づけば、中国の国内総生産成長率は3.5%-4.5%にとどまると予測しています。
日本は相互関税および自動車関税の引き下げを目指して交渉していると期待しています。
米国との交渉において、日本政府は自動車製品に対する25%の輸入関税と24%の相互関税を引き下げることに焦点を当てていると考えています。
自動車関税は4月2日以前の政策であり、日本の主要な自動車メーカーはメキシコやカナダにも展開しています。
モーニングスターバンクの自動車アナリスト、ビンセント・サンは、彼らの総販売量の10%-12%が関税の対象となる可能性があると推定しています。
トランプ大統領の政権は6月4日に鉄鋼および鋼材に対する輸入関税を25%から50%に引き上げましたが、鉄鋼、鋼材、アルミニウムの輸出は日本の全体の輸出の5%未満と比較的少数です。
そのため、自動車関税の方がより重要であると期待しています。
また、日鉄が米国製鉄を買収したことは、同社の販売において緩和要因となるかもしれません。
6月24日現在、日本とアメリカは交渉を続けており、90日間の猶予が7月9日に終了します。
合意がなければ、日本の輸入に対するアメリカの関税が最悪の場合は平均32%に上昇する可能性があります。
この場合、24%の相互関税、25%の自動車関税、50%の鉄鋼関税が含まれます。
しかし、今後5年間、高い水準の関税が維持される可能性は約25%だと見ています。
おそらく、合意がなされると予想されます。
高い輸入関税はアメリカ経済にとって耐え難く、すべての供給を国内に持ち込むには時間がかかるからです。
高い相互関税が維持されると、消費者へのコストが転嫁される可能性が高いため、受け入れられないでしょう。
その結果、日本はアメリカからのエネルギー輸入を増やす可能性があり、三菱はトランプ政権が推進するアラスカのガスパイプラインプロジェクトへの投資を検討する意向を示しています。
他の待たれる項目には、日本に防衛費の増加を要請したり、中国への技術販売を制限させたりすることが含まれますが、これらは日本にとって合意しづらいと思われます。
それでも、限られた範囲の要素が可能であると考えます。
シナリオの到達
我々は、貿易交渉が相互関税を10%、ベアケースでは24%から引き下げるという前提のもとにビジネスケースを構築しています。
また、自動車関税は25%からゼロに減少する見込みであり、鉄鋼およびアルミニウム関税は平均25%にとどまると見ています。
我々のブルケースでは、自動車および鉄鋼・アルミニウム関税の即時撤廃を想定していますが、相互関税は10%のままです。
これはトランプの10%普遍的関税の公約に沿ったものであると考えています。
我々は、米国の関税が日本企業に与える直接的および間接的な影響の推計を、5月に米国株式リサーチチームが実施した類似の演習に基づいています。
影響レベルを、以下の3つの幅広いカテゴリに分類しました：
限定的：8%未満の減少
ネガティブ：8%-20%の減少
非常にネガティブ：20%以上の減少
米国の顧客への限定的なエクスポージャー、分散したグローバルな顧客基盤、または関税の影響を受けない国内中心の活動により、我々の基本ケースでは95%のカバレッジが限られた評価影響を受けると予測しています。
これらの企業のほとんどにとって、影響は関税による直接的なものではなく、景気の鈍化から来るものです。
日本のビッグスリー自動車メーカーへの影響は、シニア株式アナリストのビンセント・サンによる最近の報告に詳しく述べられています。
彼は、トヨタ、ホンダ、日産の自動車販売の10%-12%が関税の対象となる可能性があると考えています。
メキシコやカナダにおける生産施設のため、これらの自動車販売が最大で50%の関税の影響を受ける場合もあります。
そのため、日本がすべての自動車関税を交渉によって取り除くことができた場合でも、メキシコやカナダに残る関税によって自動車メーカーには依然としてネガティブな影響があるでしょう。
鉄鋼・アルミニウム企業は、直接的な関税の影響を受けるでしょうが、これは日本TME指数の約17%にすぎないため、全体の市場に対する重要性は限られています。
一方、自動車産業は指数の9%を占めており、トヨタの大きな時価総額が主な要因です。
我々のベアケースでは、カバレッジの34%がネガティブまたは非常にネガティブな影響を受けると見ています。
日本TME指数の観点からは、約半数が少なくともネガティブな評価影響を受けると見込まれています。
自動車産業に加え、日本の3大銀行も資産の質の低下に伴う評価の悪化が予想されています。
景気減速は、銀行の利益を圧迫し、日銀の金利引き上げの滞留にもつながるため、全体的な自己資本収益率が低下します。
産業セクター内では、工場自動化および重機企業は関税の直接的および間接的な影響を受ける可能性があると考えています。
まず、米国での売上が関税によって価格を圧迫し、コストも増加する可能性があるため、ネガティブな影響があります。
次に、世界的な成長の鈍化は需要を抑制することになると思います。
他の選定企業は、米国市場の重要性によって特有の感受性があると予想しています。
Sony、Nintendo、Olympus、Kao、Kirinなどの企業は、彼らの米国での売上に直接的な関税の影響を受けると予想され、関税に伴うコストは米国の消費者に転嫁されることになります。
Recruit Holdingsにとっても、全体的な活動の減速は収益に悪影響を及ぼすと考えています。
日本の株式は選択的に魅力的なままです。
ベアケースリスクは現在の評価には反映されていないと考えますが、評価額の見積もりの多くは、我々の基本的なケースである日本の5年間の平均GDP成長率0.8%と、日本への米国の関税平均14.3%を考慮に入れていると感じています。
そのため、3から5年の期間を見越した場合、我々は投資家にとって日本市場で選択的な購入機会があると考えます。
我々のカバレッジは公正価値見積もりよりも11%低い水準で取引されています。
今年の日本市場のリターンは、6月17日まで流動的です。
産業セクターのアウトパフォーマンスが消費サイクルセクターの低迷とほぼ相殺されており、自動車における株価の落ち込みが影響しています。
非自動車の消費サイクルは1.2%減ですが、自動車および自動車部品企業は7.6%の低下を見せており、指標重視のトヨタが年初来で19%以上下落しています。
基本的な素材セクターは、弱い世界的な半導体ウェーハ需要見通しに起因する信越化学によって不調ですが、これは全体の市場に良い影響を及ぼしません。
日鉄の株も、関税に対する懸念から年初来で13%下落しています。
ゲームおよびエンターテインメント業界の構成要素は日本TME指数で強いリターンを見せ、通信サービスセクターのパフォーマンスを底上げしています。
世界経済成長に対する懸念にもかかわらず、産業セクターは上昇を見せ、特に防衛や建設関連企業が上昇しています。
テクノロジーセクターでは、ソフトウェアおよびサービスの産業が上回っており、ハードウェアおよび部品の低下を相殺しています。
インフレが家賃を押し上げ、物件への投資があるため、不動産セクターの強さが見られます。
購入機会
我々のボトムアップ分析に基づけば、日本の株式市場は中程度に過小評価されており、我々のカバレッジは0.89倍の価格/公正価値比率で取引されています。
消費サイクル、テクノロジー、産業といったセクターが特に魅力的に見えますが、パフォーマンスはまちまちであり、特定の企業株を好む傾向があります。
したがって、特定のセクターにおいてカバレッジが我々の公正価値見積もりに対して限定的な上昇が見込まれる場合、その提案は行っていません。
以下に推奨銘柄に関する短いコメントを記載します。
消費サイクル
オリエンタルランド
オリエンタルランドは、テーマパークのビジネスモデルが関税戦争の影響から大きく隔離されていると考えられ、その収益の75%以上が国内の訪問者から得られています。
東京ディズニーリゾートは、 recession時に他のエンターテインメントよりも耐性があると考え、長期的には賃金の上昇や家庭のエンターテインメント支出の増加が客当たりの支出を押し上げると期待しています。
LY Corporation
LYに対してもポジティブであり、メディアコングロマリットとしてのビジネスは米国への販売がほとんどないため、関税発表の影響をほとんど受けていません。
広告、Eコマース、フィンテックのエコシステムの相乗効果を信じており、経済の低迷の中でもレジリエンスが高いと思うので、 retailerのための好ましい広告プラットフォームおよびビジネスパートナーとして残ると信じています。
消費防衛
アサヒグループホールディングス
アサヒは、最近の不確実性にあまり影響されず、そのモートは日本、オーストラリア、および東欧市場において引き続き安定しています。
経営陣は、日本および東欧において製品ミックスを改善し、特にコスト削減を達成した実績を持っています。
アサヒは、世界で最も高いビールの一人当たり消費量を示す、主要な東欧市場での強力なリーダーシップを誇っています。
オーストラリア市場は昨年のアサヒの収益に悪影響を与えましたが、オーストラリア政府は、専用流通チャネルにおけるビール税の引き上げを今後2年間停止することを決定しました。
これは、アサヒの収益にとってポジティブな要因となるでしょう。
エネルギー
インペックス
インペックスは、日本最大の石油・ガス探査および生産会社であり、公正価値評価に対してディスカウントで取引されています。
オーストラリアのIchthys LNGプロジェクトやアブダビの油田など、複数の大陸においてプロジェクトを展開しています。
我々のJPY 2,300の公正価値評価は、2027年までにブレント原油価格が米ドル60ドルに下落するという前提のもとに、10年間で3.0%の年平均成長でグループEBITDAがJPY 1.22兆になると仮定しています。
日本の年間生産量は2034年までに、現在の約230mmboeから285mmboeに成長すると予想しています。
それには、アバディLNGからの50mmboeも含まれています。
我々は、2024年のEBITDAマージンが72.5%で、2024年の暦年の72.9%よりわずかに下回ると仮定しています。
インペックスは、確認されている石油およびガスの埋蔵量が200億バレルであり、現在のグループ生産率で25年以上の寿命があります。
金融サービス
第一生命保険株式会社
現在の評価は、埋蔵価値の0.36倍であり、2010年のIPO以来の取引レンジの真ん中にあり、この株がトランプの関税によってわずかに減少すると考えられる埋蔵価値をもつにもかかわらず、投資家は近年の進展を十分に認識していないと思われます。
これにより、私たちは、第一生命に対して埋蔵価値の0.53倍以上の公正なマルチプルを見ています。
たとえ、 denominatorが経済減速および金融市場の強さにより影響を受けても、株価は過小評価されていると思われます。
住友三井トラストグループ
住友三井トラストグループの価格/簿価比率は0.88倍であり、日本の三大メガバンクの平均1.00倍を下回っているものの、我々は、今後5年間の平均自己資本利益率がメガバンクよりも低くなることはないと考えています。
特に関税の混乱の中で、住友三井トラストグループは日本の他の主要銀行よりもクレジットリスクが少なく、米国と日本の金利差を利用する機会から利益を得ることができるかもしれません。
日本の銀行間で、住友三井トラストグループは、相互に持ち合っている株式の解消から資本を最も得られる見込みがありますが、株価の低下は前年比よりも限定的な利益をもたらすことが見込まれます。
ヘルスケア
第一三共株式会社
第一三共は、がん治療用の抗体薬物複合体でグローバルなリーダーです。
フラッグシップ薬であるEnhertuは、HER2を標的とするADCで、HER2発現があるがんの一部にとって変革的な治療となっています。
我々は、現在利用できる臨床データに基づいて控えめに評価しており、株価のボラティリティが期待されるものの、Enhertuのおかげで強力な成長を享受できると考えています。
オリンパス
オリンパスは内視鏡市場におけるリーディングメーカーであり、多様なグローバル収益の流れを持っています。
我々は、病気の早期発見に対する関心の高まりや、侵襲の少ない治療法の採用が広がることで、オリンパスが長期的なセクターの後押しを受けると信じています。
市場は、2024年の経営陣の変更や中国市場の需要に対する否定的な見解を持っていると考えており、我々はこのような不確実性がその基本的な要因に持続的に影響を与えるものではないと考えています。
業界のベテランであるボブ・ホワイトがCEOに就任したことで、さらなる不確実性を抑える助けになると信じており、次の3年間で中国による寄与は10%未満に減少すると予想しています。
将来的に、我々は営業の減速が一時的であると考えています。
産業
ダイキン工業
ダイキンは、過去10年間において住宅用および商業用空調市場のグローバルリーダーであり、高いブランド評価と技術的専門知識を誇ります。
日本でのセクターリーダーシップに加えて、ダイキンは北米とヨーロッパで上位5社の空調製造業者の一つであり、広範な販売ネットワークを誇っています。
我々は、ダイキンが製品ミックスの向上、新興市場への深い浸透、および効果的なコスト管理により、3年間の収益成長率6%、営業利益成長率11%を達成する見込みだと考えています。
ファナック
ファナックの株価は、電気自動車や半導体の投資が鈍化したことから後れを取っていますが、我々は製造業が関税の影響を避けるために、現地生産を強化する必要性から工場自動化的な需要が改善すると考えています。
ファナックは、その需要の増加から恩恵を受けるでしょう。
日立建機
日立の株は、北米市場が需要の鈍化による影響を受けているため過小評価されていると考えられます。
この市場は高金利に晒されており、再編成が必要です。
しかし、新しい機械の販売の短期的な不足は、建設および鉱山の資本投資の周期的な特性を反映しているだけです。
長期的には、強力な評判と最近の買収によって得たパーツとサービスのサポートにより、同社は安定した成長を遂げると信じています。
クボタ
クボタの株価は、資本財セクターにおける周期的な逆風と主要市場での需要の鈍化により、ほぼ20%下落しています。
我々は、短期的な圧力に市場が過剰に注目しており、構造的な強みが過小評価されていると信じています。
同社の強固な市場ポジションは、広範なディーラーネットワーク、コンパクト機器における強いブランドエクイティ、安定した研究開発投資によって支えられており、競争優位性を維持しています。
クボタは約9.3倍のP/E比率で取引されており、52週の範囲でも低い水準にあり、歴史的な平均13.0-17.0倍を大きく下回っています。
現在のこの歪みは、長期投資家にとって魅力的なエントリーポイントであると考えます。
ヤスカワ電機
ヤスカワは、世界最大のサーボモーターサプライヤーであり、約20%の市場シェアを持っています。
我々は、労働力不足の影響から、ロボット製品の需要が伸びるに伴い、ヤスカワの2024-29年の収益が年率4.8%で成長すると予測しています。
ヤスカワの株は、関税の影響や競争について市場が過剰に懸念しているため過小評価されていると考えています。
北米は、2024会計年度においてセグメント売上の約40%を占めていますが、北米の工場は全体の運動制御生産能力のごくわずかな割合を占めています。
したがって、関税が長引く場合、同社は能力の増強が可能です。
テクノロジー
TDK
我々は、TDKの株が市場における主要製品の構造的成長機会を見落としがちなため、過小評価されていると考えています。
TDKは、スマートフォン用の充電池の世界的な供給元であり、高エネルギー密度バッテリーの採用が進むことで利益を得ると信じています。
このことは、薄型スマートフォンの発売によっても促進されます。
TDKは、また、自動車産業向けの多層セラミックコンデンサの世界第2位のサプライヤーでもあります。
このビジネスは、車両内の電子機器の量が増加し、電気車両の採用が進むことで恩恵を受けるでしょう。
最後に、TDKはハードディスクの磁気ヘッドのトップサプライヤーでもあり、AI需要からのデータセンター投資の増加が追い風となります。
加えて、同社は、進行中の中期計画においてビジネスポートフォリオ改善に注力しており、再構築の進展が同社の呼び水となる可能性があります。
東京エレクトロン
半導体への短期需要が高まる中、長期的にはAIに焦点を当てたコンピューティング需要が成長し、半導体性能の向上に向けた小型化は引き続き重要であると考えています。
半導体製造プロセスが増加し、より複雑になると予測される中、東京エレクトロンが市場シェアを拡大し、特にエッチングフィールドにおいて市場をアウトパフォームすることを期待しています。
また、東京エレクトロンは、今後2年間で25%以上の売上増加を目指すという野心的な計画を発表しています。
画像の出所：morningstar